PM数据继续走弱，经济下行是否会有边界？Jacksonhole会议后，如何看待外围影响？市场是期待政策改变还是不变？天风总量每周论势 2021年第31期强势出击！

　　宏观：美国反垄断往事

　　1970年代及早期的反垄断实践带有显著的结构规制的特征，部分抑制了大盘股的成长空间。

　　1950年伊始，美国大型企业进入旺盛的发展阶段，排名前200企业的收入占比从21%一路上升至1975年的将近28%。但1970年代中开展的反垄断抑制了大型企业的上升空间，HHI指数(赫芬达尔-赫希曼指数，测量产业集中度的综合指数)一路下滑，大致在90年代中后期触底。反垄断诉讼在1997-1998年达到高潮，前200企业收入占比回落至25%。2000年以后，美国司法部反垄断诉讼大幅下降，HHI指数回升，前200企业收入占比升至30%，美国中小企业逐渐式微。

　　相应的，从股票表现来看，1975年至1985年，小盘股明显跑赢大盘股。风格来看，价值风格在在反垄断最严格的1975-1985年之间显著跑赢成长，风格优势持续到了1998年反垄断诉讼的高潮期，也是科网泡沫的前夕。其原因在于成长类企业具有边际效益递增、规模效应的特点，在市场竞争的环境下，龙头的成长类企业会形成天然的垄断竞争优势，而反垄断一定程度抑制了企业的成长潜力，所以在反垄断严格限制规模效应的阶段，价值股明显跑赢成长股。

　　行业和风格并没有绝对的对应关系，今天的美国成长性行业在70-80年代很多都还是小公司为主，当时受益于反垄断对大公司的规模约束，而当时的美国成长性行业是周期和公用事业等大公司。从Russell2000和1000的对比来看，70年代科技、消费、材料这些领域仍然以小公司为主，在经历了反垄断和产业浪潮之后，这些领域的小公司逐渐成长为大企业。而能源、公用事业在70年代以大公司为主，后来的规模优势逐渐下降。

　　以微软为例，它诞生于1975年，彼时IBM因深陷于反垄断泥潭而决定开放PC的生态闭环。微软的MS-DOS在1990年已经占有了90%市场份额，1995年Windows95控制了95%的桌面操作系统市场份额。1990年后，微软也开始面对反垄断的调查。起初是FTC对Microsoft和IBM在PC软件市场中可能的合谋进行调查，然后是微软与网景(Netscape)在浏览器市场上的竞争带来的反垄断案，2000年6月微软被司法部下令一分为二，但2001年9月司法部宣布将不再寻求微软的拆分。

　　反垄断让旧的成长性行业和大公司遭遇挫折，但也让小公司有机会变成大公司，并支撑起新的成长性行业。随着反垄断式微，大盘股又开始明显跑赢小盘股，体现强者恒强的行业特征，微软作为权重股大象起舞，不断推动美股大盘指数的上行，这也体现了美国经济结构从周期、公用事业变迁为科技、消费的过程。而反垄断的缺席，意味着小盘股重现 50年前逆袭的可能性大大降低。

　　注：观点数据参考前期报告《70 年代美国反垄断往事及其影响》。

　　策略：如何看待周期股的大涨？

　　在我们理解的估值定价框架里，A股市场上的公司大致可以分为两类：

　　(1)第一类：可用DCF定价的核心资产，这类资产的特点是有可持续增长能力，能够看长期，此时盈利的可持续增长是长期回报率的来源，而ROE决定了可持续增速率的天花板，即G=ROE*(1-d)；

　　在这类头部核心资产中，比较相互之间的性价比，可以采用PEG的方式。

　　从长期视角来看，资产价格长期走势跟随绝对盈利水平(EPS)，盈利的可持续增长是长期回报率的来源。这一点，不管是从指数(标普500、上证综指)的长期走势，还是典型可持续增长个股(茅台、长江电力等)的长期走势来看，都能看出明显的规律。长期的回报率追求的是盈利增长的持续性。

　　拥有可持续增长能力的资产，可用现金流贴现模型进行定价，ROE决定了可持续增速率的天花板高低，G=ROE*(1-分红比例)。对于这类资产，我们可以计算出理论上的估值中枢(PB、PE、PEG等)。

　　而对于DCF估值模型，除了长期增长率之外，另一个核心变量是贴现成本，包括两方面：一是风险成本，来自盈利增长的稳定性或可预测性；二是市场的利率水平，估值都是利率敏感型指标，利率下行，估值中枢抬升。

　　进一步，我们针对A股中这一类可用DCF定价的核心资产，考察其PEG与涨跌幅之间的关系：

　　取ROE>15%、非采掘/有色/钢铁/建筑/化工等周期股/PEG>0.1的标的，在每年初将PEG分成10组，第1组到第10组，PEG分别由高到低，接着统计每股个股当年涨幅的中位数。结果显示：当年涨幅与年初PEG高低有显著的负相关性，也就是说，年初PEG低的个股当年涨幅更高。

　　(2)第二类：增长持续性不确定或有周期性的资产，对于这类资产，理论上来说，不能采用PEG定价，更多是【炒报表】的逻辑，即市场更倾向于用短期爆发力(增速G)给予定价，当年扣非增速更快的公司往往表现更好，此时，回测发现(针对扣非增速在30%以上的公司)估值高低反而不是决定超额收益的核心因素。

　　在A股市场中，能看长期可持续增长的公司毕竟还是少数，对于大部分公司来说，市场中短期走势会更关注盈利增速的爆发性。

　　从中短期维度来看(1年)，盈利增速高低决定相对收益高低。此时，市场更注重的是短期盈利的爆发力。这类资产自然也不能用DCF进行定价，估值也非短期走势的关键。

　　我们将全市场所有个股每年的扣非增速分为10组(第1到10组由高到低)，统计每组每年涨幅中位数，结果显示：在大部分年份，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度(扣非增速)呈现单调正相关的情况。

　　从美股1970-2019年这50年来看，涨跌幅的高低与净利润增速的高低基本上也呈现线性正相关，这一个规律，不管是A股，还是港股、美股，都有相通之处。

　　即，在任何市场上，具备长期稳定增长能力(能DCF和PEG的公司)的股票都是少数的，而绝大部分公司的涨跌幅首要相关的还是增速的爆发力(G)。

　　(3)核心结论：

　　第一类公司：即稳定增长但不会再爆发的资产，这类资产股价的表现，与买入估值关系密切相关，PEG对这类公司有重要性。

　　第二类公司：对于有短期爆发力的资产，当年涨幅取决于当年盈利增速G，炒报表很有效。而PEG的高低一般情况下不会成为上涨的制约(例外的情形是当年高增长但第二年增速大幅下滑的公司，股价表现也会比较弱)。

　　注：观点数据参考前期报告《如何比较当前几大硬科技赛道：G 与 PEG 谁更重要？》。

　　固收：如何看待外围影响

　　如何理解鲍威尔讲话的内容？即将缩减 QE 不意味着转变宽松立场。

　　首先，鲍威尔提到了当前美国就业和经济复苏仍有不平衡、不稳定。强有力的政策支持推动了有史以来最快的复苏进程，但也导致了通胀抬升明显快于就业复苏的反常局面。

　　接下来，鲍威尔谈及了美联储在实现最大水平就业和价格稳定方面所做努力的进展。鲍威尔先后传递了对就业持续改善的隐忧与当前通胀的高读数可能是暂时的观点，认为长期通胀预期仍将保持稳定，因此在新框架下，联储仍有维持宽松立场的条件。为了进一步阐述其宽松立场的合理性，鲍威尔还借由历史的经验和教训，提出了不要试图抵消通胀暂时波动的观点，但承诺会及时应对可能的长期通胀风险。

　　最后，鲍威尔重申当前就业还未满足“进一步实质性进展”，但如果就业和经济复苏持续向好，且疫情短期风险可控，那么今年开始减码 QE 可能是合适的，但却并未提及市场更关注的减码 QE 路径。同时极力将减码 QE 与加息进行切割，在重申加息标准更严苛的同时，还明确了联储有更多促进充分就业的理由，暗示将继续维持宽松的立场。

　　此前市场预期，随着非农数据走强，鲍威尔可能提及部分具体的减码 QE 路径，但鲍威尔并未如此。从市场偏积极的反映看，鲍威尔的发言稍显宽松。

　　如何看待后续美债美元走势？大概率温和调整。

　　美债方面，年初以来，美债收益率整体上先升后降，目前在 1.3%附近。需要理解，除了经济基本面与联储宽松立场以外，全球主要经济体央行的政策立场与来自国会与财政部的政策冲击，也将是后续美债走势的关键性因素。

　　多方面考虑，后续美债存在上行压力，但同样有压制美债诸多因素，特别是联储持续宽松的政策立场。我们判断，后续美债虽然大概率上行，但上行可能是相对平稳的。区间位置大概率在 1.3%至 1.5%，对应 TIPS 在-0.9%至-1.1%，美元流动性仍将较为宽松。需要留意的是，来自财政部与国会的政策冲击，可能会在 9 月末到 10 月初加大美债的波动。

　　美元方面，基于美欧对比的视角，当前美欧在疫情、基本面与货币政策方面都尚未出现明显的分化迹象。以上事实未来是否会超预期，将是影响美元位置的关键。在此以前，美元指数大概率维持震荡，区间在 92-93.5 附近。

　　如何看待后续美债美元走势对国内市场的影响？影响有限。

　　央行关注的主要是美联储货币政策转向步伐加快可能带来的溢出效应和风险扩散。对于我国而言，我国外债依赖度较低、外汇进出相对稳定，逻辑上还是金融市场估值调整与汇率贬值压力。今年以来，我国汇市、债市与权益市场均保持了基本稳定，联储安抚市场，年内不会加速转向，所以从央行角度考虑，影响确实较小。

　　市场关注的则主要是中美利差、外资配置与风险偏好。(1)全球基本面与流动性的总体同步性和预期的一致性，如果未来美债总体存在一定的上行压力，中债可能也会有对应反应。(2)联储开始缩减 QE 后，市场可能会再关注中美利差问题，需要观察实际结果与市场预期之间的分歧。(3)当前美国银行间流动性季度充裕，联储也已经为离岸美元流动性的宽松创造了有利条件，市场目前无需过分担忧美元流动性收紧对风险偏好的冲击。(4)对外资配置国内债市和权益市场的影响可能有限。

　　注：观点数据参考前期报告《如何看待联储后续行为对国内市场的影响？》。

　　金工：市场重回上行趋势！

　　Wind全A指数重回上行趋势！

　　我们在8月22日的周报中指出；下周或将进入二次冲击的尾声阶段。行业配置上长周期继续重点配置电力设备新能源、半导体，逐步加配医药和白酒等消费板块。上周wind全A大幅反弹，上涨2.44%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨3.79%，再创新高，沪深300上涨1.21%，创业板指上涨2.01%；中信一级行业上，上周周期上游领涨，煤炭大涨13%，有色涨幅也超过10%；家电和银行领跌，跌幅分别为1.9%和1.55%。

　　成交活跃度上，中信一级行业中煤炭钢铁以及机械板块资金流入最为明显。从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离突破阈值，最新数据显示20日线收于5694点，120日线收于5494，短期均线位于长线均线之上，两线距离由上期的2.88%扩大到3.64%，均线距离超过3%的阈值，市场进入上行趋势格局。

　　市场进入上行趋势格局，在我们的体系下，最为重要的观察变量来自市场的赚钱效应的指标。最新数据显示，赚钱效应指标值为0.63%，刚刚转正。展望未来一周风险偏好的变化来看，首先，重大宏观事件上，下周除发布pmi数据外，市场进入宏观数据发布的真空期，有利于风险偏好的继续提升；从价量指标来看，周成交量从之前的依次递减开始转为放量上涨，支撑线也在逐步抬升；最后，下周中报披露结束，数据的不确定性消失有望提升市场的风险偏好。整体来说，wind全A指数重回上行趋势，有望突破前高。

　　风格与行业模型主要结论，天风量化two-beta风格选择模型信号数据显示，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济也处于我们定义的下行阶段，因此从配置方向上建议科技加消费的配置方案；长周期模型，展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为新能源以及半导体，均为过去十年中较优的年份，长期角度继续推荐；短期角度，钢铁板块资金流入明显；因此，综合时间窗口，长周期继续重点配置电力设备新能源、半导体，逐渐加配医药和白酒等消费板块，短期交易可关注钢铁等周期上游板块。

　　从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。

　　择时体系信号显示，均线距离扩大到3.64%，均线距离超过3%的阈值，市场进入上行趋势格局。最为重要的观察变量来自市场的赚钱效应的指标。最新数据显示，赚钱效应指标值为0.63%，刚刚转正。展望未来一周风险偏好的变化来看，首先，重大宏观事件上，下周除发布pmi数据外，市场进入宏观数据发布的真空期，有利于风险偏好的继续提升；从价量指标来看，周成交量从之前的依次递减开始转为放量上涨，支撑线也在逐步抬升；最后，下周中报披露结束，数据的不确定性消失有望提升市场的风险偏好。整体来说，wind全A指数重回上行趋势，有望突破前高。行业配置上长周期继续重点配置电力设备新能源、半导体，逐步加配医药和白酒等消费板块。短期交易可关注钢铁等周期上游板块。

　　注：观点数据参考前期报告《量化择时周报 2021-08-29》。

　　银行：如何看待储蓄银行？

　　业绩增速超过20%的大型银行，打了场漂亮的翻身仗

　　上半年营收同比增速较一季度提升58bp至7.73%；归母净利润同比增速较一季度显著提升16.33pct至21.84%，创历史新高，并远高于大型商业银行13.07%的平均增速水平。业绩加速释放主要得益于拨备反哺。上半年手续费及佣金净收入的同比增速和占比均较一季度有所下行。但得益于财富管理体系建设持续推进，代理业务手续费同比增长126.53%，上半年手续费及佣金净收入同比仍保持了37.86%的较快增速水平。

　　息差小幅收窄，资产结构优化

　　公司上半年净息差2.37%，较去年全年下降5bp。其中，生息资产收益率和计息负债成本率分别下降1bp和上升4bp，后者是主要原因。计息负债成本率上行主要源自个人定期存款占比提升和成本率上行。由于新增定期存款以一年期及以下为主，下半年有望陆续到期，从而缓解成本压力。同时，公司着力优化资产结构，推进资产端零售转型，二季末信贷资产占比、个人贷款占比和中长期贷款占比分别较上年末提升34bp、54bp和33bp，结构优化一定程度上缓解了息差下行压力。

　　资产质量优势巩固，拨备覆盖率再创新高

　　公司二季末不良率和不良贷款余额分别环比下降3bp和0.58%，资产质量领先优势得到进一步巩固。关注率较上年末下降6bp至0.48%，隐形不良贷款生成压力很低且进一步减轻。分行业来看，二季末公司类贷款和个人贷款不良率分别较上年末下降6bp和8bp，存量风险得到出清。二季末拨备覆盖率环比提升4.35pct至421.33%，在上市银行中遥遥领先，抵御风险能力提升，反哺利润空间十分充裕。

　　规模有序扩张，资本尚有余力

　　公司规模扩张有序推进，二季末资产和负债同比增速分别较一季末提升63bp和58bp至11.41%和11.06%。二季末核心一级资本充足率环比下降17bp至9.74%，在上市银行中处于中等偏上的水平。公司一方面积极推进零售转型，有助于降低资本消耗，同时适时运用外源性(如定增、可转债)和内源性(业绩释放)方式补充资本，短期资本压力不大。

　　投资建议：积极把握零售转型发展契机，维持“买入”评级

　　公司坚守大型零售银行的战略定位，紧抓居民财富管理增长和消费升级的战略机遇期，积极发展大零售业务。二季末VIP客户和财富客户分别较上年末增长14.87%和20.44%，高净值客户资源增厚。个人银行业务营收同比增长14.11%，占比较上年末提升68bp，零售转型效果显现。公司的客户基础扎实、网点渠道优势突出、资产质量遥遥领先。我们看好公司未来发展，预计2021-2023年业绩增速为10.5%/11.5%/12.3%，给予其2021年0.90倍PB目标估值，对应目标价6.11元/股，维持“买入”评级。

　　注：观点数据参考前期报告《邮储银行(601658)：业绩增速超过20%的大型银行，零售转型卓有成效》。

　　地产：如何看待地产龙头的中报业绩？

　　42家房企上半年净利润增逾两成。截至8月25日晚，A股42家房企披露了2021年半年报，合计实现营业收入5759.78亿元，YOY+32.45%；归属于上市公司股东的净利润为375.86亿元，YOY+20.13%。销售毛利率均值为25.39%，而上年同期为29.59%。多家房企上半年房地产销售毛利率下滑明显，而物业出租管理等其他非地产开发销售业务毛利率明显好于房地产主业。部分公司房地产业务营业成本增幅大于营业收入增幅，毛利率下降明显。土地价格及融资成本上涨，而房价受限，导致开发商利润率降低。

　　8月楼市调控升级。2021年房地产调控累计突破400次，全面刷新历史记录。截至8月22日，平均每月超过50次房地产调控，体现了房地产政策的严格趋势。整体来看，今年以来，全国房地产调控政策井喷，核心特点是收紧，包括住建部约谈、整顿中介、限制二手房定价、经营贷、土地供应、鼓励租赁、打击炒作学区房。“精准导向”的政策防范房企杠杆及投机风险，我们认为偿债能力突出、现金充足、杠杆水平相对较低且土储区位良好的优质房企或受益。

　　热门城市限购加码。上海调整住宅新房认购入围比，最高达到2.5:1。据上海市房地产交易中心官方网站“网上房地产”发布的公告显示，上海市第四批次集中上市的新建商品住房房源中，部分项目的认购入围比有所调整。项目认购比(认购组数/准售房源套数)高于入围比(入围组数/准售房源套数)的，触发计分排序规则；所有项目中凡是认购比高于1.3的，继续实行“5年限售”政策。我们认为，供应端将持续以规范房地产市场秩序为主，需求端持续控制炒房并维持刚需购房优惠力度，“因城施策”会保持常态化。

　　“因城施策”常态化，政策稳定性提高，行业风险溢价率将下降，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。从房企角度看，三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为，不少企业不得不加速推出降档举措，行业风险溢价率下行，降档房企债性价值提升、股性价值减弱，过去以高预期毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司，我们持续推荐：1)优质龙头：万科A、保利地产、金地集团、融创中国、龙湖集团、招商蛇口；2)优质成长：金科股份、中南建设、阳光城、新城控股、旭辉集团、龙光集团；3)优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、永升生活服务、绿城服务等；4)低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。建议关注：1)优质成长：华润置地；2)优质物管：融创服务。

　　注：观点数据参考前期报告《房企上半年实现营收增长，楼市调控持续加码——房地产销售周报0829》。

　　风险提示

　　风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期

（文章来源：固收彬法）