核心观点：目前我国的经济基本面仍在复苏趋势之中，但复苏结构上存在着明显的不均衡现象。向前看，支撑经济总量复苏的出口与房地产投资在四季度将会面临下行压力，而制造业投资、基建投资及消费的复苏态势仍然较为缓慢。因而，后续经济增速将会面临一定的下行压力，尤其是在今年四季度之后。同时，考虑到未来美联储进入加息周期，人民银行的加息空间并不充足，政策周期错位大概率会加剧我国资本外流以及汇率贬值的压力。

　　在此背景下，在经济增速下行压力较大的四季度择机下调政策利率，不仅有助于缓解经济增速下行压力，也可以为将来兼顾内外平衡创造空间，同时可以收敛日益分化的市场与政策利率的利差，增强政策利率传导的有效性。

　　复苏结构不均衡，四季度面临下行压力

　　疫后经济增速持续修复至潜在产出水平附近，但基本面复苏结构明显失衡。向前看，结构上的不均衡问题仍将持续存在，四季度经济增速趋缓的压力也将逐步显现。一则，出口是去年以来总量修复的主要支撑因素，但今年四季度可能会面临一定的下行压力。二则，房地产投资增速承压，制造业与基建投资延续弱复苏。

　　三则，消费延续弱复苏，服务性消费的复苏是一个较为缓慢的过程。四则，经济复苏在省级行政区域间的分化较为明显，中部区域相对较为薄弱。五则，总体失业率已经明显下行到了政策阈值之下，但就业结构仍需改善。

　　兼顾内外平衡需要提前预留政策空间

　　回溯来看，美国加息周期往往会加大我国资本外流以及汇率贬值的压力，而政策周期的错位无疑会加大这种压力。疫情冲击下，美联储连续下调了150BP 政策利率，人民银行仅下调了30BP 政策利率。若美联储未来开启加息周期，在当前我国潜在经济增速仍处于下行的阶段，在出口及房地产投资增速承压的当下，基本面并不支持人民银行上调政策利率。在这种背景下，如果类似于2012-2015年，在美联储开启加息周期之前，预先在经济增速下行压力较大的阶段下调政策利率，为后续政策操作预留空间，至少是人民银行的备择选项之一。

　　市场利率已经走在了政策利率之前

　　春节以来，1 年期国债与MLF 利差逐渐走阔，10 年期国债收益率甚至与1 年期MLF 利率开始呈现倒挂。不可否认的是，春节以来10 年期国债收益率的下行，主要得益于短端利率的持续下行；而短端利率下行的动力，则主要来自于平稳价廉的资金环境。但在7 月初资金面波动加大且资金利率明显上行的环境下，长、短端利率仍然延续了下行趋势，表明市场对于利率下行的信心较为充足。在政治局会议提出“使经济在恢复中达到更高水平均衡”的要求，以及人民银行面临兼顾内外平衡、保持人民币汇率基本稳定的背景下，在经济增速面临下行压力期间小幅调降政策利率，不仅可以预留充足的加息空间，也可以收敛市场与政策利率的利差。

　　通胀与金融风险总体可控

　　一则，当下工业品通胀主要源于外部因素与供给收缩，预计下半年将会趋于回落，政策宽松带来的通胀风险较小。二则，面对“三道红线”及“严查经营贷购房”

　　等政策强压，资金难以流向房地产领域，政策宽松催生房地产泡沫的风险并不大。

　　三则，国内金融资产价格已经横盘调整多时，叠加市场利率已经走在了政策利率之前，下调政策利率未必能够牵引市场利率进一步下行，因而助推金融资产估值泡沫的风险可控。另外，市场利率维持低位也有助于降低政府融资负担。

（文章来源：光大证券）